中国并购大时代已来临


截止到5月18日,两市共有398起并购案例发布了董事会预案,是去年同期的1.8倍。中国企业的并购案近年也呈现一个爆发式增长的态势,无论数量维度,还是金额维度。中国并购行业从2009年不到300亿的市场规模成长到2016年的近2万亿的市场规模,中国并购行业的强劲增长,这主要得益于经济转型、一些高速成长的行业浮现整合重组的机会。


图1.近年中国企业并购案例数量及金额爆发式增长


                                                     

资料来源: 2016年中国股权投资市场,清科研究,2017-01


什么是并购?为什么并购?


并购(Mergers and Acquisitions, M&A)包括兼并和收购两层含义、两种方式,即企业之间的兼并与收购行为,是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上,以一定的经济方式取得其他法人产权的行为,是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。


企业并购产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。企业发展有两种选择,内部扩张和外延并购。内部扩张是一个缓慢而不确定的过程,而外延式并购尽管会带来不确定性,但于企业而言要迅速的多,有利于企业在短时间抓住可能“稍纵即逝”的风口。


图2.内生or外延?企业在不同阶段的发展选择

                                                               


资料来源:上市公司并购重组业务介绍,华泰联合证券


并购给企业带来的协同效应,也就是并购的“1+1>2”当中的增量部分,包括经营协同效应(Operating Synergy)和财务协同效应(Financial Synergy)。而这些协同效应离不开几个关键:资源整合、市占率提高、溢价力提升、成本节约、寻找新的利润增长点。这些都是吸引企业去外延并购的“蜜糖”。


并购基金:神秘的“摆渡人“


和其他PE基金相比,并购基金比较“神秘”。但是政策方面一直给并购基金的发展给予不少正面的支持,2012年3月全国人大代表、中国证监会上市部副主任欧阳泽华在证监会系统代表委员新闻发布会上表示,证监会下一步将大力发展并购基金。2015年,《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》和《商业银行并购贷款风险管理指引》的发布都大大优化了并购市场的条件。


图3.近年中国企业并购案例数量及金额爆发式增长

                                                               


资料来源: 2006-2015年中国并购行业研究,私募通,2016-01


在行业系统大发展及政策春风的大背景下,并购基金也随着并购行业的发展悄然壮大,从2006年的独苗一只到2015年的185只,2015年单年募集金额在843亿元, 06年到15年10年期间总募集规模达到1829.92亿元。也因为并购基金的资金介入,帮助了不少公司进行了更好更高效的资源整合,而并购基金也成为当之无愧的“企业并购”摆渡人。


并购基金: 如何设计和盈利?


并购基金的结构设计方面,行业做的最多是夹层和可转债两种。


图4.并购基金夹层设计

                                                               


资料来源:综合信息整理


在并购案中,除去银行会提供一些并购贷款,也就是优先债权。并购夹层基金则是认领收购方收购被收购方这个过程之中的非优先债权以及利润分配权或者可转债,并由上市公司出具一个担保或者回购的承诺。此外,上市公司大股东或者管理层还通常是并购夹层基金的劣后出资者。夹层结构通常具有债券投资和股权投资的双重性质,除去债权这块类固定收益之外,夹层基金还有可能享受一部分上行想象空间,这部分超额收益来自于并购本身的协同效应、标的公司的利润增长。总之,夹层基金风险和收益都低于股权投资,但是高于优先债券。


图5.并购基金可转债设计

                                                               


资料来源:综合资料整理


第二种比较常见的结构是可转债。投资者认购并购基金的可转债部分,上市公司或龙头企业作为劣后,PE机构作为并购基金的单个GP或和上市公司关联企业作为联合GP。在一定时期内,一般是三年,可转债的持有者有把手中的债权转为股权的权利。可转债的结构主要优势是有效降低了投资风险。一般来说,被收购标的在三年内,其成长情况或增值情况已经可以看得到,起码趋势是清楚的,如果在三年内,经营不佳,未来增长不明确,则选择一固定收益的方式安全退出。那如果经营良好,增长趋势明确,则继续以股权持有,以获得更高的收益。


并购基金: 跨资产配置的宠儿?


从各个资产类别来看,并购基金横跨固定收益、PE、二级市场三个资产类别,亦可具备股权投资和债权投资两种投资特性,兼具抗通胀的保值性和与新经济共同成长的成长性。并购基金的结构设计和风控措施是当中,收购方的上市公司大多对于并购基金的优先级及中间级有担保和回购的措施,赋予了并购基金的债权属性。


图6.各大类资产类别的主要类型

                                                               


资料来源:综合资料整理


并购基金给予基金份额持有者享受并购案协同效应的一个风险敞口,通过给予超额收益的分配或到期换股选择权的方式,给到持有者一定类似PE的上行想象空间。而并购基金也多介入一些高成长的行业,也是行业的高成长造就了企业间并购整合的机会,也使得并购基金的“超额收益“及”换股权“显得性感。


图7.并购案例多发自高成长的行业

   

                                                          

资料来源:2004-2015年中国并购市场回顾与2016年展望,Pwc.,2016-01


此外,并购本身高发在成熟公司当中,多为上市公司。也因为此,并购基金也是享受了一个信息不对称的一个差价和收益。有趣的是,不少收购方不愿意让被收购方以及外界知道自己的收购动机,以防止被收购方的抬高收购价格、或“毒丸计划“造成障碍及潜在竞争者的介入。而作为上市公司,并购本身会对股价造成影响,故并购的信息保密就显得更为重要。信息的不透明为并购基金的募集造成一些障碍,故市场上并购基金多向大型机构进行募集。


并购基金: 退出及收益到底如何?


并购基金其实有几个主要的特点,风险较低、收益较为稳健以及退出渠道良好。风险较低时因为并购基金的行业相对比较成熟、市场规模也较大,并购较容易实现协同效应,而且项目完全失败的风险很低。收益的稳健性是说并购基金由龙头企业或上市公司以及优质的PE机构共同运作,被收购的标的企业能够在资金、技术、管理运营等方面获得 全方位的支持,让企业在一个良性的轨道上形式,从而是基金形成资本增值。退出渠道是大家都很关心的问题,一般来说,并购基金会和上市公司或龙头企业签订股份回购协议,对于被收购标的的退出安全做好提前准备。


图8.并购基金的主要特点

                                                               


资料来源:综合资料整理


国内缺乏并购基金公开全面的退出收益的数据。而根据凯雷的数据看,全美并购基金3年平均收益在16%,全美前25%并购基金的3年收益27%。当然这个并购基金的收益是包括各类资金,包括纯股权投资或劣后的收益,对于并购夹层基金的优先以及中间级未必达到均值收益率。


图9.私募股权投资VS其他金融产品投资

     

                                                          

资料来源:凯雷 


总结


总而言之,在经济转型及行业加速整合的当下,并购基金成为资本市场一股不可忽视的力量。而并购基金本身集聚几类资产(固定收益、PE、二级市场)特性,又吸引了不少投资者参与。相信随着新旧经济的交替,行业整合的深入,中国的并购市场将迎来属于自己的大时代。


2017年06月07日

一文读懂IPO上市与借壳上市的区别
新三板进入“战略机遇期” 布局正当时 多家企业高层上演增持热

上一篇

下一篇

这是并购基金的时代

添加时间:

文章摘要

本网站由阿里云提供云计算及安全服务