一、 并购基金的盈利方式


对PE和投资者而言,投资回报主要还是分红和到期返还,一般依据投资合同的约定而来,主要有如下几种方式:


(1)被投资企业上市,投资人持有被投企业原始股,获得投资额与原始股变现的差价。


(2)被投资企业回购 PE投资股份,投资人获得回购金额与投资金额的差价。


(3)成为被投资企业的股东,获得被投资企业的分红。


(4)将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人,获得转让收益和投资额的差价。


(5)与被投资企业签订对赌协议,在被投企业没有达到预设指标后,获得被投企业的经济补偿。


目前超额收益的分配模式主要有两种:


一种是欧洲模式,即优先返还出资人全部出资及优先收益模式,投资退出的资金需要优先返还给基金出资人,至其收回全部出资及约定的优先报酬率后,GP 再参与分配。


第二种是美国模式,即逐笔分配模式,每笔投资退出 GP 都参与收益分配,以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下LP收回投资的速度要慢于欧洲模式,目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。例如上述天堂大康并购基金。


二、 并购基金运作的盈利模式


专业化的并购基金在盈利模式上至少有7种模式。

 

1、“资本重置”获利


并购基金可以通过资本注入降低企业负债,即实现资产负债表的重置,或叫资本结构调整。我国钢铁行业的平均资产负债率曾经达到70%,负债额达到1万亿元。对于兼并重组和股权运作驾轻就熟的华菱,是湖南省内第一家把企业合并成集团的公司,目前引入世界第一大钢铁企业安赛乐米塔尔为战略投资者,并且投资了上游矿商FMG。


并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本,给予企业喘气、生存和休整的机会。


这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。

 

2、“资产重组”获利于1+1>2或3-1>2


并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动,给企业组建一个新的、被认可的资产组合,然后通过并购进行转让,以这种方式来实现收益。


如美国通用汽车,当时已经申请破产保护,并购基金进去,通过各种方式打包重新再IPO或卖出。弘毅资本收购江苏的一家玻璃企业,再整合其他的六七家玻璃企业,然后打包为“中国玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市,成为2005年内地仅有的两家红筹公司之一。中国玻璃法定股本7亿股,已扩大股本 3.6亿股,IPO后首日市值为8亿元。弘毅投资拥有其中62.56%的股权。

 

3、“改善运营”法


很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报,而是通过指导和参与所投资企业的日常运营,提升企业的经营业绩最终获得收益。这类盈利模式是国际并购基金中最常见的。


通过引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等等,企业在两三年内经营业绩如果能实现大幅度改善,那无论是“二次上市”还是卖给下一个投资者或基金,这时的企业价值可能翻了几倍。


改善运营还可以通过大规模的横向并购形成“市场控制力”,如中国建材集团通过并购实现水泥产业的“核心利润区”、降低恶性竞争;也可以通过上下游企业的纵向并购以此来降低运营成本,比如煤炭企业进入发电行业、电商并购物流仓储企业等。

 

4、通过“税负优化”获利


一般来说,税前的债务成本比股权成本要低;如果债务利息成本又享受免税,那么这又降低了税后债务成本。因此,并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆,以此获得税负优化。如果允许采用固定资产加速折旧,那么这样组合起来的高杠杆和高折旧,通常会给并购后的企业带来可观的短期收益。


当并购基金是实际的企业控制者的时候,分红政策也由并购基金说了算,那么连续几年的快速分红会给基金带来不错的回报!这类通过债务结构获利而不是通过经营业绩获利的所谓“分红重置法”,时常受到媒体的批评。


5、“借壳获利”法


并购基金在收购上市公司“壳”后,通过不断往里注入自产或引入新的业务,拉升股价,在二级市场获利。


在A股市场,这类借壳的行为主要发生在ST公司,用以帮助那些急于上市、盈利较好的企业。并购基金作为新公司的股权投资者可以采取“跟投”占股的策略,实现日后较高的二级市场回报。


类似地,并购基金可以去收购一些资产,通过一系列“整合装饰”,未来可以转让给上市公司,或者是以发行股份购买资产的方式再变成上市公司的小股东,但是不一定构成反向并购成为上市公司的大股东。


6、“过程盈利”法


任何一宗大型的并购案都会涉及到“交易结构设计”,这包括并购交易的支付方式可以是现金、可以是换股、可以是带有“对赌”性质的付款条约;交易结构设计还包括了融资工具的选择。


随着并购融资工具或者并购支付工具的增多,比如过桥贷款、定向可转债、认股权证,或者是垃圾债券,或者推行股票分级制度,未来并购重组有很多种组合的方式,这样并购基金在操作过程中能够通过不同的并购工具来实现收益增值或收益放大。


7、“公司改制”获利法


通过并购基金的介入,打破原来“纯国有”或“纯家族”的公司治理结构,通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等,从源头上改变企业的行为方式和企业文化等,以期获得更佳的经营业绩回报。


如弘毅资本近些年来大量并购或参股地方政府主导的企业改制重组,目前仍旧持有新华保险、中复连众、快乐购物、耀华玻璃、石药集团等多家具有国企血统的企业。


在美国,类似的做法来自一些被称为维权派的对冲基金经理。他们试图通过并购参股获得影响董事会的机会,进而从股票市场套现。在这种情况下,他不断地游说进行分拆或者重组,以期股价能够得到进一步的提升,以期公司的价值能够不断地释放或者是管理上能够得到提升,未来的股价能够走高,这也是并购基金的一种方式。

2018年02月28日

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